華爾街備戰痛苦9月：AI槓桿融資遇上美股史上最差月份

將近半數的散戶投資人現在預期未來六個月股價將下跌，這種悲觀情緒與華爾街最令人不安的季節性規律正面碰撞：9月長期以來的虧損紀錄。

美國散戶投資人協會（American Association of Individual Investors）8月底的調查發現，約45%的受訪者預期市場將下跌，僅約33%預期進一步上漲。隨著主要指數陷入停滯，市場情緒持續惡化。標普500指數（^GSPC）過去三個月僅上漲2%，那斯達克綜合指數（^IXIC）同期下跌2%。

9月的惡名其來有自。自1928年以來，標普500指數在9月平均下跌1.2%，表現比任何其他月份都差。自1950年以來，該指數在9月收漲的機率僅44%。市場史上40次最慘烈的單月跌幅中，有9次發生在9月，多於任何其他月份。

近年的紀錄更不令人鼓舞。過去五個9月中有四年下跌，平均跌幅達4.2%，是長期單月平均跌幅的三倍以上。當9月以負值作收時，平均跌幅為3.8%。

然而，季節性數據並非部分策略師在2026年秋季來臨前最擔憂的事。更大的問題在於：人工智慧熱潮是如何被融資的？當投資人歷來傾向在9月獲利了結之際，這些預期若受到考驗，會發生什麼事？

AI熱潮背後的融資結構

超大規模雲端業者（hyperscaler）的資本支出，已從2023年佔營運現金流的33%，攀升至2026年預估的93%。賣方分析師對美國五家主要公司2026年資本支出的預估，目前為6,970億美元（約22.1兆新台幣），光是1月以來就上修了1,730億美元（約5.5兆新台幣）。超大規模業者今年整體資本支出預估接近6,250億美元（約19.9兆新台幣），到2030年的累計預測達到5兆美元（約158.8兆新台幣）。

當支出幾乎耗盡一家公司的全部營運現金流時，邊際上每一塊錢都必須從別處籌措。愈來愈多時候，這意味著舉債。分析師已開始標示出依賴借款的投資、合約中的交易對手與不透明性風險，以及複雜的迴圈融資結構，這些都構成明顯的過度擴張風險。

多位分析師認為，AI經濟已形成一張網：同樣的資金以營收形式在多家公司之間迴圈流動。輝達（Nvidia，NVDA）投資雲端與模型供應商；這些供應商回頭承諾採購超大規模業者的基礎設施；超大規模業者再向輝達購買晶片。以亞馬遜（Amazon，AMZN）為例，該公司同意向OpenAI投資150億美元（約4,800億新台幣），另有350億美元（約1.1兆新台幣）視特定條件而定。

如果一家公司的供應商同時是其主要股東，無論採購在商業上是否合理，繼續購買的可能性都會提高。風險恰恰集中在少數買方代表大部分市場的時候，而這正是AI的寫照。若需求不如預期，出資方將蒙受雙重損失：客戶停止採購，股權價值同步縮水。

估值鴻溝

高盛（Goldman Sachs）分析師為AI相關股票所隱含的預期算出了一組數字。自2022年底以來，與人工智慧相關的公司市值增加了約27兆美元（約857.7兆新台幣），而AI相關資本營收現值的基準預估為9兆美元（約285.9兆新台幣）。七個月前，這個增值幅度為19兆美元（約603.5兆新台幣），意味著半年內鴻溝擴大了8兆美元（約254.1兆新台幣）。

要弭平這個鴻溝，AI公司必須攫取異常高比例的經濟收益，並在比正常週期更長的時間內維持高於平均的利潤。高盛分析師已明確警告，投資人可能高估了利潤的持續性，尤其是對基礎設施供應商而言。

集中度風險如今已達到歷史等級。所謂的「美股七巨頭」（Magnificent Seven）佔標普500指數市值約三分之一，是近代市場史上最高的指數集中度。這七家公司中有五家是AI支出的直接受惠者。標準的60%美股配置，無論投資人是否主動選擇，都已經承載了沉重的AI曝險。

歷史的啟示

對長期投資人而言，面對潛在崩盤的對策未必是退場。市場史學家認為，保護投資組合最有效的方式，是持有一組基本面穩健、充分分散的股票。

股價本身無法預測一家公司在熊市中的表現。有些股票主要靠題材炒作推升，股價走高之際，其基礎業務卻建立在搖搖欲墜的地基上。當衰退來臨，這些地基可能不足以承受經濟波動。

網路泡沫仍是最鮮明的例子。1990年代末期科技股價值暴漲，光是1995年至1999年間，標普500指數就飆升近200%。然而，其中許多公司商業模式不可持續、缺乏明確競爭優勢，或管理不善。泡沫破裂後，那斯達克指數在2000年至2002年間市值蒸發近80%，無數股票重挫後再也未能恢復。

相較之下，體質健康的公司從波動中復原的可能性高得多。亞馬遜、蘋果（Apple，AAPL）和微軟（Microsoft，MSFT）在網路泡沫破滅時都遭受重創。但由於擁有強大的競爭優勢與穩固的基礎，它們不僅恢復元氣，更成為業界龍頭。

隨著AI支出激增重新引發泡沫疑慮，完全避開投資確實很誘人。然而歷史顯示，儘管存在短期波動的可能，持續投資其實更安全，前提是投資組合建立在具備持久基本面的公司之上，而非投機動能。

9月的季節性規律本身並非AI投資人的主要威脅。真正的威脅在於：一筆過度擴張、靠舉債融資、資金迴圈流動的交易，遇上了最容易觸發獲利了結的月份，而且幾乎沒有估值緩衝可以吸收衝擊。如果一波回檔會迫使投資人賣出，那麼這個部位本來就太大了。