比爾·艾克曼：AI顛覆是每位執行長此刻最恐懼的頭號威脅

標普500企業執行長的平均任期僅三年半。比爾·艾克曼認為，這個單一資料點，比任何科技預測都更能解釋即將席捲美國企業界的AI清算浪潮。

潘興廣場創辦人暨執行長艾克曼在《All-In》podcast節目中指出，投資人從根本上低估了AI顛覆將如何重塑企業版圖——不是因為技術不夠強大，而是因為大多數企業在結構上根本無法做出回應。「今天美國的每位執行長都在問，如何運用AI、AI如何應用於他們的業務，以及AI如何構成威脅，」艾克曼說。「這是他們憂慮清單上的頭號專案，既是機會，也是威脅。」

他相信，這種恐懼有其理性基礎。問題在於，大多數執行長並不具備採取行動的條件。

創辦人優勢：為何時間維度勝過一切

艾克曼在創辦人領導的企業與專業經理人經營的企業之間，劃出一道鮮明界線——他認為，這道界線將決定哪些企業能在AI轉型中存活，哪些會被顛覆。

「標普500企業執行長的平均壽命大約是三年半，」他指出。「他們在企業中沒有重大的經濟利益。反觀創辦人，他們押上的是整個人生與聲譽。」

箇中邏輯很簡單。一位專業執行長若做出一個激進、昂貴的AI賭注，導致獲利連續兩年受壓，很可能在投資見效前就被開除。一位擁有投票控制權與數十億美元持股的創辦人執行長，則可以做出同樣的賭注並安然度過波動期。艾克曼以馬克·祖克柏（Mark Zuckerberg）收購Instagram——以10億美元買下當時僅有19名員工的公司——以及WhatsApp為例，說明這類高度確信、廣受批評的決策，只有具備權威與長期視野的創辦人才能執行。

這種結構性差距，清楚反映在任期資料上：

因素	創辦人執行長	專業執行長
平均任期	整個職涯	3.5年
經濟利益	巨大；全部身家	選擇權授予、短期薪酬
風險偏好	願意做出有損聲譽的決策	避免犯下會讓自己被開除的錯誤
董事會權威	投票控制權及／或最大股東	由董事會聘用

這個架構對哪些軟體公司能存活下來，具有直接意涵。一家由創辦人領導的SaaS企業，可以重新調整產品與成本結構，不必擔心因短期獲利不如預期而受罰。非創辦人領導的企業，則在制度上傾向於保護現狀——這正是容易被顛覆的姿態。

無人正確定價的顛覆風險

艾克曼根據AI曝險程度，將企業世界一分為二——在他看來，市場對這兩個陣營的定價都錯了。

一邊是高品質、多元化的平台：微軟、Meta、亞馬遜。這些公司的顛覆風險低，因為AI對其現有護城河具有加成效果。微軟對其生產力套件收取每位使用者50美元的費用，隨著AI為平台增加價值，其定價能力將進一步提升。Meta的廣告引擎隨著每一次模型改進而變得更聰明。亞馬遜的物流網路變得更有效率。

另一邊則是艾克曼形容為「壟斷型獲利模式」的利基軟體供應商——針對某項專業軟體產品收取每年3萬美元費用的公司。「比起你們這類平台公司，我更擔心Salesforce，」他說。「如果你今天是一家軟體公司，你必須盡可能做到AI賦能。那些壟斷型獲利模式——那些公司真的面臨風險。」

問題在於，資金正流向相反方向。投資人湧入AI基礎設施公司——晶片製造商、資料中心營運商、能源題材——卻拋棄了艾克曼認為實際上更安全的高品質複利成長型企業。他直接以網路泡沫時期做類比：「2000年，人們對網路股感到興奮，波克夏·海瑟威的交易估值跌到其歷史最低點。某種程度上，類似的事情正在今天發生——亞馬遜、Meta、微軟成了活在OpenAI陰影下的老派公司。」

諷刺的是，企業AI採用仍處於驚人的早期階段。podcast主持人之一傑森·卡拉卡尼斯（Jason Calacanis）引述麥肯錫（McKinsey）一項研究，發現95%的企業AI計畫以失敗告終。艾克曼證實，除了後台應用案例——潘興廣場使用AI處理合規與法務工作——他幾乎沒有看到任何實際的企業成功案例。恐懼是真實的；能力尚未到位。恐懼與能力之間的落差，正是顛覆風險所在之處。

打造波克夏2.0：霍華休斯的豪賭

艾克曼勾勒的最具野心的結構性計畫，是將霍華休斯公司——一家他掌控的不動產公司，在內華達州薩默林（Summerlin）擁有26,000英畝土地，加上商業與住宅開發專案——改造為一個以波克夏·海瑟威為藍本的複利機器。

其起源故事幾乎是偶然。潘興廣場在史上最大不動產破產案中，成為General Growth Properties的最大股東——該公司背負270億美元（約8,500億新台幣）債務，市值從200億美元（約6,300億新台幣）崩跌至1億美元（約30億新台幣）。艾克曼在該公司市值2億美元（約65億新台幣）時，買下27%股權。重整後，股價從0.34美元漲到34美元。霍華休斯則作為華爾街分析師不想追蹤的「垃圾資產」被分拆出來。

問題在於結構：霍華休斯是一家不動產公司，而市場賦予不動產高昂的資金成本，加上華爾街不願獎勵的時間維度。該公司交易價格持續低於其清算價值。艾克曼的解決方案，反映了巴菲特（Buffett）從紡織廠走向保險集團的路徑：

保險的數學是關鍵。「如果你妥善管理一家保險公司的資產與負債，隨著時間推移，你可以建立一個極其獲利、具稅務效率的複利機器，」艾克曼解釋道。「絕大多數保險公司只關注資產負債表的負債端。巴菲特是真正第一個關注資產端的人。」

為何沒有其他人做到？「如果你真的很擅長投資，你會去對沖基金工作，而不是保險公司，」艾克曼說。他認為，潘興廣場同時理解兩端——而且，透過改造一家現有上市公司，而非創立一支新基金，他擁有一個永久性資本工具，能夠在迫使其他投資人出場的波動中持續持有。

如何承銷「無法承銷」的標的

艾克曼也提出他評估AI原生公司的架構，這類公司無法用傳統倍數估值。他援引一位教授傳授的四部分檢驗：人（People）、機會（Opportunity）、脈絡（Context）、條件（Deal）。

對於SpaceX——該公司已秘密申請首次公開募股（IPO），目標估值超過1.75兆美元（約55兆新台幣）——艾克曼看到一個近乎壟斷的低成本發射業務，隨著AI時代的時間壓縮使發射延誤的成本呈指數級增長，這項業務變得更具戰略意義。他透過羅恩·巴倫（Ron Baron）的投資工具進行投資。

對於OpenAI，財務長莎拉·弗萊爾（Sarah Friar）對公司如何思考資本投入的解釋令他印象深刻——深刻到他認為弗萊爾應該擔任執行長，由山姆·奧特曼（Sam Altman）出任董事長。他指出，懸而未決的問題是資本投入軌跡是否可持續。營收確實存在，但資本支出與營收之間的差距仍然令人擔憂。

更廣泛的論點是：公開市場現在需要創投式的承銷方式，因為企業保持私有化的時間更長，到上市時的估值已使傳統倍數失去意義。這套四部分架構——評估人才、評估機會、理解脈絡，然後才看交易條件——正是艾克曼駕馭此一轉變的方式。

市場的注意力缺陷

艾克曼最直接的市場判斷是逆週期的：高品質複利成長型企業之所以便宜，正是因為資金在追逐「最新最炫的事物」。他用橡皮筋做比喻——當股價漲得太高，橡皮筋會拉伸並彈回；當股價變得太便宜，橡皮筋會將估值拉回上升。他相信，對於某些具備持久成長動能的企業，我們正處於後者狀態。

近期市場事件強化了此一觀點。Alphabet宣布啟動800億美元股權融資以支援AI基礎設施——企業史上最大規模的此類發行——導致股價下跌2%，投資人努力消化股權稀釋的影響。五大超大規模業者已承諾合計9,690億美元（約30.5兆新台幣）的AI投資。輝達（Nvidia）高層預估，到2030年，年度AI基礎設施總支出可能達到3兆至4兆美元（約94.3兆至125.7兆新台幣）。所有這些資本都在追逐供給——晶片、資料中心、能源——而等式的需求端，在大規模層面上仍未獲得驗證。

艾克曼的賭注是，隨著基礎設施建設證明，決定贏家的是營收而非僅僅是支出，那些真正從AI產生持續現金流的企業——也就是現有的平台巨頭——將被重新估值上調。

對於希望與此論點保持一致的投資人，艾克曼提供三種工具：潘興廣場的管理公司（從所有永久性資本工具收取費用，22年來扣除費用後回報率達27至28倍）、PSUS（一支以現金價值18%折價交易的封閉式基金），以及霍華休斯（一家市值40億美元、正被轉變為保險與投資複利機器的公司）。貫穿這三者的統一邏輯是時間維度。艾克曼押注的是，永久性資本——永遠不需要返還、因此能度過任何週期的資金——是在這個顛覆速度加快、且大多數投資人在制度上被迫以季度而非十年為單位思考的時代中，區分贏家與輸家的結構性優勢。