Ice：泡泡瑪特增速驟降敲響估值警鐘，拼多多不缺安全邊際缺催化劑

泡泡瑪特創辦人王寧在今年公開宣佈，2026年將是公司的「進加油站」之年，全年增長指引定在「努力做到不低於百分之二十」。訊息一出，股價當天暴跌20%。同一家公司，上一個季度才剛剛交出營收年增170%的驚人成績單。實驗室裡估值模型的數字沒有變，但市場對這家公司的定價邏輯，在一瞬間被徹底改寫。

「市場最關心的是基本面變化的方向和速率，比靜態的估值重要，」聖獅投資研究院創始合夥人Ice在《瘋投圈》節目中這樣總結。「市場通常是會對業績的二階導做出反應的。」這句話精準地解釋了泡泡瑪特的遭遇——市場不在乎你今天賺了多少錢，市場在乎的是你的加速度還在不在。

與主持人黃海、Rio長達一個多小時的對話中，Ice沒有給出一條股票程式碼或一個買入價位。相反，他將泡泡瑪特與拼多多作為兩面鏡子，照出了基本面投資中最容易踩進的兩個陷阱：把好公司等同於好股票，以及把低估值等同於一定會反彈。

泡泡瑪特：同一個利潤終點，兩條增長路徑，兩種估值命運

泡泡瑪特的故事堪稱教科書級案例。2024年公司利潤約45億元，2025年憑藉Labubu的全球爆火，利潤一舉飆升至約130億元。然而，王寧給出的2026年增長指引，意味著利潤可能僅小幅增長至140億元左右——增速從三位數驟降至20%以下。

黃海在對話中提出一個極具穿透力的思想實驗：比較兩種完全不同的增長路徑。

路徑	2024年利潤	2025年利潤	2026年利潤	市場可能給予的標籤
A（真實發生）	45億	130億（Labubu爆火）	140億（增速驟降）	週期股，成也蕭何敗也蕭何
B（假設情境）	45億	90億（穩健增長）	140億（持續加速）	複利成長股，估值可維持較高水準

兩種路徑的起點和終點完全相同——盈利都是從45億增長到140億。但路徑A中，市場會將泡泡瑪特貼上「週期股」標籤，質疑Labubu的爆發是否只是曇花一現；路徑B中，市場則會將其視為「複利成長股」，願意給予更高的估值倍數。同樣的終點利潤，對應的市值可能天差地別。

Ice的解釋直指要害：「階段性高成長的企業，我們一定要警惕當它增速放緩的時候，要警惕估值乘數的收縮。」泡泡瑪特的估值倍數從20多倍急速收縮至十幾倍，正是這一規律的鮮活寫照。即便第二梯隊的IP如Molly、Hirono、Dimoo、Crybaby各自也有二、三十億的營收規模，但Labubu佔比已達公司營收的40%，市場對集中度風險的擔憂壓倒了其他IP健康增長的事實。

加油站策略的長期含義：十年維度看團隊

王寧選擇「進加油站」而非繼續猛踩油門，背後是一套與華爾街季度思維截然不同的邏輯。Ice指出，這反映了創辦人在高速增長後，選擇優先調整組織結構與企業文化，而非盲目追求短期增速。

「王寧及其管理團隊與第二、三梯隊的能力差距，在十年時間尺度上可能會拉開非常大的差距，」Ice預測。他的判斷依據是：企業長期競爭力的核心在於「人與文化」——而這恰恰是在短期財報中完全無法量化的變數。一個季度、甚至一年的業績波動，在十年尺度上可能只是雜訊；但管理團隊的決策品質、組織的學習能力、文化的韌性，會像複利一樣在長時間維度上不斷放大差距。

這也引出了Ice投資哲學的第一條原則：「尊重時間」。投資者必須先問自己：我解的是一道什麼時間維度的題？

拼多多：安全邊際不等於上漲的理由

如果說泡泡瑪特示範了「好公司為何不等於好股票」，那麼拼多多則完美演繹了另一個命題：低估值為何不等於會反彈。

拼多多當前PE已跌至個位數，Rio在節目中特別指出其市淨率不到三倍——在帳上現金極度充沛的情況下，這個數字意味著市場幾乎沒有給予這家公司任何溢價。從任何傳統價值投資教科書的標準來看，這都屬於「有安全邊際」的區間。然而，股價就是長期趴在地上不動。

Ice用一個關鍵概念解釋了這種困境：「我們不僅需要有安全邊際，還需要有推動價格向價值回歸的一股力量。」安全邊際本身不是股價上漲的引擎，它只是一層保護墊。真正驅動價格向價值回歸的，是催化劑。而拼多多的問題恰恰在於——找不到催化劑。

買方力量已經耗盡。看好拼多多的投資者早已滿倉，市場中缺乏新的邊際買盤。不看好的一方則有充分理由：公司從不分紅、不回購、投資者溝通極度被動。節目中透露，拼多多的IR策略甚至包括「主動引導業績預期向下」，導致美國分析師普遍不敢向基金經理推薦這支股票——推薦時會被直接反問：「為什麼不買阿里巴巴？」

Temu的海外增長曾是市場寄予厚望的催化劑，但其年化增速已從100%以上驟降至個位數。Ice明確指出，未來股價若要反彈，需要出現兩個名額事件之一：增速重新加速，或啟動分紅回購。在此之前，即使估值再低，股價也可以繼續低迷。

時間維度：投資決策的底層框架

Ice將他在課堂上反覆講授的一套框架帶到了對話中——不同時間維度下，對股價影響最大的變數完全不同。

這個框架最關鍵的啟示在於：投資者必須讓自己的持倉邏輯與時間維度匹配。如果你因為看好王寧團隊的長期能力而買入泡泡瑪特（十年以上維度的邏輯），就不應該在季度增速放緩時驚慌失措（一年內維度的邏輯）。反過來，如果你是一名短線交易者，就必須清楚自己賺的是情緒與敘事的錢，而不是企業價值的錢。

Ice將其濃縮為第二和第三條原則：「尊重經營」與「尊重市場」——以企業家的視角理解公司的長期經營決策，同時敬畏市場在短期與長期中各自的運作規律。

AI重塑優勢版圖：當資訊不再稀缺，心性成為護城河

對話進入後半段，話題轉向AI對投資行業的衝擊。Ice的判斷直接且毫不含糊：資訊優勢已經「幾乎完全被抹平」。除非涉及內幕交易，散戶與機構在公開資訊上的落差已微乎其微。分析與認知優勢則被「部分抹平」——他估計AI已經能做到70到80分的基本面分析，可能勝過初級甚至中級分析師。

在這張圖中，唯一幾乎不被AI動搖的，是行為與交易優勢。「心性的穩定，」Ice說——面對市場劇烈波動時不被情緒裹挾的能力，對自己性格的深刻認知（知道自己不擅長什麼、會為什麼樣的操作「摔鍵盤」），以及在這種自我認知基礎上找到與自身風格匹配的策略。這些是AI無法替代的。

黃海將這一觀點與他和Rio創辦《瘋投圈》十年的經歷相連結：在一件事上享受過程、長期累積複利，遠比追求速成與短線交易更符合人性。向外瞭解市場，向內瞭解自己——投資最終是一種自我認知的修行。

從泡泡瑪特增速驟降引發的估值重構，到拼多多低估值陷阱背後的催化劑缺失，再到AI時代投資者真正稀缺的能力究竟是什麼——Ice用三個核心原則為整場對話收尾：「尊重時間、尊重經營、尊重市場。」這不是一句口號，而是一個經過諮詢顧問、企業CEO與機構投資三重經歷驗證後，沉澱下來的決策框架。在一個資訊隨手可得、AI每天都在變得更聰明的時代，真正能拉開投資回報差距的，或許正是這九個字背後的分寸感。